Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[01.09.2008]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

ОФЗ переоценили на один день

В пятницу – последний день месяца – уже по традиции в этом году котировки целого ряда ОФЗ выросли на 100-750 б. п. – результат технической переоценки бумаг. Крупные владельцы пытаются снизить реальный объем убытков по портфелю госбумаг.

Так, наибольший рост продемонстрировал выпуск ОФЗ серии 46017 (+7.49 %). По итогам дня его оборот превысил 300 млн руб., доходность снизилась на 135 б. п. до 6.65 % годовых. Аналогичные движения прошли и в других бумагах: ОФЗ 46020 (+3.05 %), ОФЗ 46021 (+6.83 %) и т. д.

Без сомнения, закрытие рынка госбумаг в пятницу – исключительно техническое движение.

Фундаментально вектор движения котировок ОФЗ направлен вниз. Мы придерживаемся негативного взгляда на динамику котировок госбумаг. Подробнее наш взгляд на рынок госбумаг изложен в специальном комментарии от 28.08.2008 «Аукционы ЖКХ: новая реальность».

АИЖК могут стать хорошим защитным активом на падающем рынке

Выпуски АИЖК начинают активно торговаться на уровне 12.0 % годовых, хотя мы также зафиксировали технические попытки повысить стоимость бумаги. Так, с выпуском были заключены сделки на 10 п. п. выше текущих уровней (по 92.2 процентов от номинаола, доходность – 9.85 % против 82.2 % от номинала).

Учитывая негативный тренд доходности базовых активов и перепроданность АИЖК, мы полагаем, что в случае формирования устойчивого спроса котировки АИЖК рискуют стать хорошим защитным активом на падающем рынке. Мы также считаем спрэд кривой АИЖК с ОФЗ в 300-500 б. п. для бумаг с государственной гарантией более чем неоправданным. Мы полагаем, что в случае дальнейшего тотального роста доходностей рублевых облигаций можно будет увидеть заметно больший спрос именно на АИЖК как альтернативу еще не упавшим госбумагам и корпоративным облигациям blue chips. В этом случае можно будет говорить о феномене «бегство в АИЖК».

Оферты: 42.0 млрд. руб. в сентябре. Дефолты не исключены

Ориентировочный объем оферт, который предстоит обслужить компаниям в сентябре составляет 41.9 млрд. руб. – цифра не очень высокая, но и не очень низкая, учитывая последние технические дефолты по выпускам АЛПИ-Инвест-01 и ситуацию вокруг компаний МИАН и СЗЛК (готовятся к оферте в сентябре). Мы не можем быть уверены, что вопрос об исполнении обязательств этих компаний полностью снят. В этой связи мы не исключаем вероятности повторения новых технических дефолтов.

Стратегия: третий эшелон под ударом

Мы довольно подробно писали про каждый технический дефолт, произошедший в последнее время. Формально каждый конкретный технический дефолт пока можно считать индивидуальным, однако прецеденты с ГОТЭКом и АЛПИ настораживают нас сильнее всего.

Несмотря на то, что одна компания уже расплатилась, другая – только обещает, дефолты этих компаний тревожат наc сильнее других. В нашем понимании ни первый, ни второй эмитент нельзя было назвать проблемным до момента неисполнения обязательств. В этом плане эти дефолты бросают тень на весь сектор эмитентов третьего эшелона, слабопрозрачных компаний с запутанной корпоративной структурой. А это значит, что проблемы рефинансирования значительного для компаний третьего эшелона объема публичного займа в условиях роста процентных ставок и нехватки ликвидности стоят очень остро практически для каждой компании. На этом фоне, мы отмечаем, заметный навес предстоящих оферт и погашений как по всему рынку корпоративных облигаций, так и для компаний третьего эшелона в частности. При прочих равных условиях, мы не исключаем, что рынок будет переживать по 4-5 дефолтов в месяц.

По нашим расчетам пик исполнения обязательств по публичному долгу приходится на декабрь месяц порядка 120 млрд. оферты плюс купоны, плюс погашения. Из этой суммы порядка 60 млрд. руб. – выплаты, приходящиеся на компании третьего эшелона. Общий объем выплат по корпоративному долгу в сентябре составляет порядка 80 млрд. руб.

Глобальные рынки

Я знаю, что ничего не знаю: итоги августа

В пятницу в США был опубликован отчет о потребительских доходах и расходах за июль с. г. Несмотря на падение доходов домохозяйств на 0.7 % в месячном выражении, расходы выросли на 0.2 %. В целом ожидания превысили только данные по доходам, так как предполагалось снижение всего на 0.1 %.

Беспокоит другое: если обратиться к прямым индикаторам инфляционного давления, мы увидим, что ничего хорошего экономике США они не обещают. Согласно вышедшим данным, общий индекс PCE вырос до 4.5 % (против 4 % месяцем ранее) в годовом выражении, а ориентир FOMC по стрежневому индексу PCE Core (без учета энергии и продуктов питания) остался выше инфляционных ориентиров – 2.4 % (против 2.3 % в июне).

По итогам прошлой недели ожидания по ставке не изменились, однако находятся гораздо ниже уровней начала августа, что является четким индикатором сохранения инфляционного давления. С точки зрения августовских новостей ключевыми подтверждениями этого положения стали спекуляции вокруг «спасения» Fannie Mae и Freddie Mac, затем новости о «спасении» Lehman Brothers, отчет FDIC, в котором указывалось на рост числа «проблемных» банков, банкротство крупного банка Columbian Bank and Trust Co. of Topeka.

Тем не менее, риторика главы ФРС на заседании в Джексон Хоул была расценена нами как сигнал к тому, что ставка рано или поздно будет повышена, однако насколько «поздно», зависит как раз от определенности в корпоративном секторе, где риски продолжают расти. Кроме того, в качестве индикатора сохраняющегося риска следует рассматривать все еще высокий спрэд LIBOR USD 3m к o/n Interest Swaps, который за месяц вырос на 5 б. п.

Ближайшее заседание FOMC состоится 16 сентября; это достаточный срок для изменения настроений членов комитета. В сентябре будут опубликованы данные по инфляции, CPE, PCE, внешней торговле, розничным продажам. Если в сентябре не последует негативных новостей из корпоративного сектора, а члены комитета сочтут, что инфляционное давление чрезмерно, ставка может быть повышена. Тем не менее, сегодня вероятность роста ставки на 25 б. п. в сентябре составляет всего 6 %.

Что касается Европы, август «отличился» пробитием исторического тренда по EUR/USD в связи с очевидным замедлением европейской экономики: ВВП сократился на 0.2 % во 2-м квартале по сравнению с 1-м, а потребительские цены выросли на 3.8 % в годовом исчислении. В пятницу Лоренцо Бини Смаги, член правления ЕЦБ, сказал о необходимости обуздания инфляции, которая находится слишком высоко от комфортных уровней. С ним солидарны Алекс Вебер и Лукас Пападемос, которые высказывались в пользу роста ставки ранее. Ближайшее заседание по ставке состоится в четверг на этой неделе, и не исключено, что ставка повысится.

Еврооблигации: хрупкое равновесие

В пятницу кривая UST выросла на статистических данных на 2-5 б. п. UST 10 закрылся на уровне 3.81 %, а суверенный спрэд России сократился до 192 б. п. Нас радует, что последняя риторика в западной прессе начинает подтверждать, что ситуация в Южной Осетии переоценивается. С точки зрения финансовых рынков сужение спрэдов также свидетельствует о постепенном успокоении мирового сообщества. Тем не менее, равновесие пока весьма хрупкое, и, чтобы делать выводы, следует оценить заявления глав государств ЕС в отношении кризиса на Кавказе в рамках сегодняшнего экстренного заседания.

В корпоративном секторе зеленая поросль заметно окрепла. Покупки наблюдались в секторе госбанков: RSHB'17 (89.13 %/0.11 %/8.059 %/-2 б. п.), VTB'08 (100.78 %/0.02 %/3.906 %/-10 б. п.), а также в кривой Газпрома: GAZP'15€ (87.83 %/0.44 %/8.294 %/-8 б. п.). Хорошо себя показали бонды Северстали: SevStal'13 (100.01 %/0.20 %/9.744 %/-5 б. п.), SevStal'09 (101.48 %/0.02 %/ 5.401 %/-7 б. п.), а также недавно «опальной» Распадской: Raspadskaya'12 (95.20 %/0.34 %/ 9.044 %/-11 б. п.).

Первичный рынок

ТГК-2: комментарий к первичному размещению

Завтра ТГК-2 проведет первичное размещение дебютного выпуска облигаций объемом 4 млрд руб. В последний раз организаторы займа, Росбанк и Газэнергопромбанк, маркетировали заем со ставкой купона 10.75-11.25 % на срок к годовой оферте.

Профиль эмитента
ТГК-2 – территориальная генерирующая компания, созданная на базе северо-западных теплогенерирующих активов на территории Архангельской, Вологодской, Новгородской, Костромской, Тверской, Хабаровской, Ярославской областей. Основным видом бизнеса компании является производство тепловой и электрической энергии, а также транспортировка и распределение тепловой энергии между конечными потребителями.

По электрической мощности ТГК-2 (2 576 МВт) занимает 4-е место среди всех ТГК. По установленной мощности теплоэнергии (12 769 Гкал) компания находится на 10-м месте. Как и многие другие ТГК, компания была зарегистрирована в 2006 г., а как единое целое ТГК-2 начала функционировать лишь в 2007 г.

Крупнейшим акционером ТГК-2 после последней проведенной допэмиссии и продажи госдоли является компания «Корес Инвест», основным бенефициаром которой, в свою очередь, выступает Группа «Синтез». Насколько нам известно, REWE Holding в настоящий момент не имеет доли в Корес Инвест.

Финансовые показатели
Отчетность компании по итогам 2007 г. выглядит заметно хуже других отчетных периодов. Причина – присоединение Архангельской генерации (АГК), две ТЭЦ которой функционируют исключительно на мазуте, в связи с чем филиал является убыточным. В результате присоединения АГК к ТГК-2 общая доля мазута в топливном балансе в 2007 г. составила 22.5 %. Насколько нам известно, это абсолютный рекорд среди всех ТГК/ОГК.

По итогам 2006-2007 гг. ТГК-2 демонстрирует убыток уже на уровне операционной прибыли, большой объем выплат на амортизацию делает EBITDA по итогам 2007 г. положительной. Довольно высокая чистая прибыль по итогам 2006 г. связана с включением неденежной составляющей – высвобожденный резерв под обесценение активов (почти $ 300 млн руб.).

Убыточность архангельского филиала – основная проблема операционного профиля эмитента, однако сейчас генкомпания активно занимается реконструкцией мощностей АГК, чтобы в дальнейшем перевести ТЭЦ филиала на уголь, параллельно увеличив его мощность. Поскольку срок ввода в эксплуатацию угольных ТЭЦ – 2009 год, можно ожидать, что по итогам 2008-2009 гг. показать высокую прибыль ТГК-2 также вряд ли удастся.

Объем долга ТГК-2 в начале 2008 г. составлял $ 370 млн, и мы ожидаем дальнейшего существенного роста долговой нагрузки. Согласно данным информационного меморандума, для финансирования инвестпрограммы ТГК-2 в 2008-2009 гг. придется привлечь заемных средств на сумму около 18 млрд руб.

Совокупный объем инвестпрограммы ТГК-2 на 2008-2010 гг. составляет 34 млрд руб., при этом пик инвестиций придется на 2008 год (14.8 млрд руб.) и 2009 год (14.5 млрд руб.).

К сильным сторонам ТГК-2 можно отнести довольно высокую финансовую прозрачность (эмитент регулярно отчитывается по МСФО), а также тот факт, что 4 из 6 покрываемых ТГК-2 энергосистем являются дефицитными.

Рекомендации
Низкая рентабельность и растущая долговая нагрузка на фоне масштабных инвестпрограмм –проблема большинства ТГК в условиях регулируемых тарифов. Однако помимо очень слабых кредитных метрик ТГК-2 нас смущает отсутствие влиятельного акционера «за спиной» компании. Нам неизвестно, насколько обширными возможностями в плане финансирования обладают акционеры ТГК-2, а при ухудшении ситуации на долговых рынках такая поддержка может оказаться очень важной.

Мы не исключаем вероятность господдержки ТГК-2 как одного из важнейших социальных объектов, однако, скорее всего, в ситуации возникновения потенциальных проблем приоритетной задачей станет обеспечение теплом и электроэнергией населения и важнейших предприятий (как это происходит сейчас в случае с ЭйрЮнион), а не рефинансирование долга, а значит, держатели выпуска могут в той или иной степени пострадать.

Мы считаем, что верхний диапазон доходности, предложенный организаторами (11.0-11.6 %), на год мог бы стать довольно привлекательным для бумаги с влиятельным стратегическим инвестором – например, для облигаций ТГК-8 (ЛУКОЙЛ) или ТГК-1 (Газпром). Поскольку в случае с ТГК-2 разговор о стратеге такого уровня не идет, мы считаем, что облигации компании должны размещаться с более существенной премией, тем более что доходность 11 %+ сейчас в принципе соответствует справедливой доходности при размещении более качественных ТГК с учетом недавней переоценки.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: